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【招商汽车公司深度】爱柯迪:铝压铸中小件全球龙头经营拐点已至

杏耀-杏耀娱乐-杏耀代理_杏耀登录网址 时间:2020年01月01日 11:58

  公司定位汽车铝合金精密压铸件,是全球中小件隐形冠军,公司凭借十几年的积累获得国际汽零T1认可,具备较强客户壁垒,通过数字化改造及产业链纵向布局降低成本,19年下半年公司经营拐点已至,首次覆盖给予强烈推荐-A评级。

  深耕精密压铸领域16年,打造汽车中小压铸件。隐形冠军公司定位为汽车中小压铸件平台型公司,历经16年积累已经成为全球汽车中小压铸件隐形龙头。公司明星产品雨刮产品全球市占率达30%,同时也在积极开拓新能源车压铸件产品。客户结构来看,公司主要客户为全球汽零T1前15名,获得客户充分认可,具备较强客户壁垒,目前公司在手订单饱满。

  行业&格局:轻量化仍有渗透空间,公司业绩扎实报表优秀,经营拐点已至。伴随新能源车高增长,轻量化成为行业重要方向,我们估算中国铝压铸件未来5年复合增速超过10%,2020年全球市场规模超6000亿。公司在轻量化赛道上成长空间大,与同业竞争对手相比,公司业绩增长稳健,产品单价高的同时保持较强客户粘性,利润率显著高于同行,现金流充沛杠杆率较低,具备较强抗风险能力,且公司资本投入高峰已过,经营拐点已至。

  公司推荐逻辑:1、收入端:综合研发实力、快速响应能力、较强客户粘性保障订单稳定性,公司目前在手订单饱满,且从2020年开始进入新能源产品加速释放期,收入逆势增长确定性强;2、利润端:公司资本支出高峰期已过,2020年以后折旧摊销保持稳定,同时公司经营拐点已现,19Q3开始产能利用率逐步回升,未来边际增加收入对应边际毛利率超过了50%,利润率有望持续回升;3、打造5G数字化工厂,公司是工业4.0的先行者,工厂改造带来效率提升,成本进一步降低,人均产值仍有50%提升空间。

  定位精密压铸领域,深耕汽车中小压铸件,打造全球隐形龙头。公司成立于2003年,前身为宁波优耐特压铸有限公司,于2017年11月IPO。公司主要从事汽车铝合金精密压铸件的研发、生产及销售,公司主营业务收入的90%以上为汽车类压铸件,并且专注于精密中小压铸件,主要产品为通过压铸和精密机加工工艺生产的铝制汽车零部件。历经16年经验累积和行业开拓,公司已经与全球知名的大型跨国汽车零部件供应商建立长期、稳固合作关系,公司的产品和技术受到广泛认可,目前公司在汽车中小精密压铸件领域已经是全球隐形龙头。

  产品端:明星产品隐形冠军,技术延展性强。按照汽车用途来分,公司主要产品包括汽车雨刮系统、传统系统、转向系统、发动机系统、制动系统及其他系统等汽车轻量化、节能环保需求的铝合金精密压铸件。公司主要产品均依据客户特定的技术参数设计并生产的非标产品,并且以精密度要求较高的中小件产品为主。通常而言,铝合金精密压铸件产品的精度越高,加工难度、 耗用的人工及加工费用相应越高,单位产品的附加值较大。公司定位为中小精密压铸件平台型公司,公司目前已经生产已逾两千个品种,设计六千多个品种,品类丰富的产品和业务全球化布局有助于分散非系统性风险,较专注于单一产品或单一客户的同业,公司更具抗风险能力。公司雨刮产品为公司明星产品,按照17年中报来看,雨刮产品收入2.3亿元,占汽车类收入比例达23%,估算对应全球市占率30%左右,同时公司除传统车产品以外,也积极拓展新能源车压铸件产品,通过新产品斩获新订单,也是公司收入主要增量来源。

  客户端:获国际化大客户认可,客户壁垒高。公司通过十几年的沉淀积累,业务已经覆盖全球汽车市场,公司作为汽车行业二级供应商,主要客户均为全球知名跨国汽车零部件供应商,包括法雷奥、博世、麦格纳、克诺尔、电产、博格华纳、大陆、马勒、耐世特、舍弗勒、蒂森克虏伯、采埃孚等。公司也在与国际跨国零部件厂商的合作中积累了丰富的研发、生产管理经验,建立了完善稳定的销售渠道,得到多家供应商的充分认可,形成较强的客户壁垒与客户粘性。

  (1)优秀的研发能力和响应速度,客户壁垒强:由于铝精密压铸中小件多为非标产品,且产品多样性强,模具设计是最为核心环节,而公司凭借16年的研发积累和与全球汽零巨头的多年合作经验,具备现金、高效的设计理念,并具备较强的快速响应能力,得到了客户的一致认可。公司在客户布局方面不仅坚持全球高质量客户的原则(客户信用等级超过3A),和不依赖单一客户原则,即单一客户不超过收入20%,分散了客户端风险、保障公司的议价能力。公司在与众多大型Tier1供应商经久合作中,积累了丰富的市场渠道、管理经验、研发基础、信息资源,培养客户粘性。长期合作相互信任和客户粘性从收入端保障了公司可持续运营能力和高盈利能力,尤其在逆市中保障盈利稳定;

  (2)纵向一体化产业链布局,最大化控制成本:公司完善一体化产业链布局,生产工序包括模具设计开发、集中熔炼、产品压铸、切边加工、热处理、精密机械加工、表面处理、局部组装等,这样可以最大化降低成本,进而提升利润率,同时公司产品具备品种繁多、非标准化、多批次等特点,采取此种方式也能最大化提升效率、降低成本;

  (3)实现5G“数字工厂”,打造工业4.0典范:公司引进了MES系统并与吸纳有的ERP管理系统进行技术对接,实现生产端从原材料采购、生产制造、仓储管理的全过程数字化和可追溯性,通过生产过程数字化整合打造一个可供实时看板管理的“数字工厂”,推行生产现场在管理上的透明化,推动原材料采购、质量追溯、成本节约、按时交期等各项管理指标持续提升;同时公司与宁波移动合作,开展工厂网络、自动生产线G网络全覆盖,联网设备增加至2300多台,助力生产效率提升约20%;

  2019年公司经营拐点已至,全球市场周期波动中逆市稳健发展。2014至2017年间公司海外业务拉动公司整体业务保持40%以上高毛利率水平。18年以来受到全球车市周期性波动和本身资产折旧的影响,公司毛利率有所下滑,但逆市表现依然优秀,随着2019年下半年行业复苏和公司此前累积优质订单集中开始释放,公司19Q3毛利率回升至36%,经营拐点已现,未来随着行业持续复苏、新订单释放和新能源产品逐步起量,公司收入保持稳健增长的前提下利润率有望持续提升。

  公司折旧政策激进,轻杠杆逆市易抬头,未来利润增长空间乐观。公司对固定资产实行6年折旧政策(同业通常10年折旧期)。为支持新能源厂房建设与现存厂房升级,伴随募投项目资金落实投入,近年折旧费用一定程度压缩净利润。目前公司资本支出高峰已过,伴随收入稳定增长,盈利水平将有所回升。此外,公司长期借款为0,短期借款数额较小,账上现金流充沛,杠杆率较低。

  2019年专利数量同比增长355%,研发支出占比不断提升。截至2019年Q3,公司本年度专利发布数量达50例,环比去年11例增长了355%。公司19年研发支出占比达5%,相比16-18年占比1.3%、2.7%、4.1%逐年大幅提升,关键技术突破和生产精益化是促进产业升级转型、扩大市场份额、保持与下游客户粘性和深化核心竞争力的保障。

  全球排放法规趋严,汽车油耗降低刻不容缓。节能环保是汽车发展的一个大趋势,为了缓解能源供需矛盾及环保的需求,各国纷纷出台了长远的汽车燃料消耗的法规,以应对全球资源短缺和环境问题。其中日本2020年乘用车平均燃料经济性达到20.3km/L,对应国际标准油耗4.9L/100km,欧盟要求2020年二氧化碳排放达到95g/km,对应国际标准油耗3.8L/100km,美国要求2025年轻型车平均燃料经济性达到54.5mpg,对应国际标准油耗4.8L/100km,中国也在《节能与新能源汽车产业发展规划》规定2020年乘用车燃料消耗量降至5L/100km。汽车油耗降低迫在眉睫。

  汽车轻量化是降低油耗的有效途径,铝压铸件是主要选择。在排放法规趋严的环境下,汽车轻量化作为降低乘用车油耗的重要方法,已经被全球广泛接受并利用,汽车轻量化是在保障汽车强度和安全性前提下,尽可能降低汽车整备质量,从而提升动力性能,降低排放。根据美国铝业协会的数据,汽油乘用车减重10%可以减少3.3%的油耗,柴油车减重10%可以减少3.9%的油耗。铝合金压铸件是实现汽车轻量化的重要材料,铝合金压铸件在减重的同时能最大限度的兼顾质量、性能和价格,研究显示,铝合金的密度大约是钢铁密度的1/3,是汽车中应用最广泛的轻质材料,1千克的铝制材料可实现汽车减重2千克的效果;而汽车每减重10%,其油耗可降低约6%-8%,致使尾气排量减少4%,目前铝合金精密压铸件已经成为了汽车轻量化的主要产品。

  铝压铸件在中国仍有渗透空间,2020全球市场规模达6480亿。铝压铸件渗透率提升仍有较大空间,根据达科全球的报告,北美地区,平均单车用铝量从1975年的不足100磅(约45kg)增加到2015年的394磅(约179kg),预计2025年单车用铝量将达到550磅(约250kg),复合增速3.4%,铝合金件占车身总重量比例将从2012年的9%上升至16%。欧洲方面,欧洲汽车市场从1990年到2012年,单车铝合金用量从50kg增至140kg,预计2020年达到180kg,复合增速3.2%。而对于中国市场,目前中国单车用铝量105kg(2017年数据),假设2025年单车用铝量达到250kg,行业复合增速将达到11.5%,铝合金压铸件在中国仍有较大渗透空间。从市场容量去看,假设铝合金单价按照4万元/吨价格计算,2020年按照全球9000万台汽车销量,单车铝用量180kg,铝合金在汽车领域全球市场容量达到6480亿元,其中中国约占比1/3,市场容量2000亿以上。

  我们根据公司招股说明结合近五年实际主营业务范围,选取5家与公司业务相近的公司进行对比分析:广东鸿图、春兴精工、文灿股份、旭升股份、宜安科技。

  收入端:公司营收近四年复合增速18%,稳健增长。公司2018年营收达到25.1亿元,同比增长15.3%,营收四年复合增速17.9%。分地域来看,国内收入贡献占比32%,海外收入占比66%,与中国和全球汽车产销量比例保持一致,客户分布较为均衡,海外收入占比远超同行企业,具备较强抗风险能力。产能布局方面,除国内宁波工厂以外,公司2014年在墨西哥建厂,主要配套北美市场,应对贸易战风险。

  产品单吨价值量远超行业平均。从产品单吨价值量角度来看,公司铝压铸件单吨价格17年为6.7万,为同业最高。我们认为,公司单吨价值量远超行业平均,原因有以下几点:首先,公司专注于中小件铝精密压铸件,产品结构复杂,因而附加值较高;其次,公司客户均为全球T1级别汽零巨头,并且凭借产品质量优质、快速的模具开发和响应能力赢得了客户信任,客户粘性强,因而愿意给公司产品一定溢价。

  成本拆分:成本结构接近行业平均水平。公司专注铝制中小件压铸,材料成本、人工成本、制造费用占比分别为50%、14%、36%,对比业内平均54%、11%、35%,公司在材料成本比行业平均低4%,在人工成本比行业平均高3%,主要由于公司策略是打通上游产业链如熔炼等环节,从而原材料利用率极高,但相应增加一定人工成本,未来随着智能工厂推进,人工和制造成本仍有降低空间。

  四费率:整体四费率低于行业平均。具体来看,以2018年数据作比较,公司四费率占营收比例为12.0%,大幅低于行业平均值14.7%。销售费用率方面,公司18年销售费用率4.0%,低于行业平均4.2%,主要为运输费用和职工薪酬;管理费用率方面,公司18年管理费用率5.7%,略高于行业平均的5.3%,主要为职工薪酬、修理费和折旧摊销费用等;财务费用方面,公司财务费用率-1.8%,低于行业平均的1.2%,主要系汇兑收益所致;研发费用方面,公司18年研发费用率4.1%,19年上升到5%,略高于行业平均值,近年来公司研发支出比例不断增长,一方面响应客户新产品需求根据图纸进行产品研发,另一方面公司在抢占新能源市场过程中加大新能源产品工艺开发力度,投资研发中心,激活研发效能。公司部分子公司作为高新技术公司享受15%所得税税率,在新能源产业链转型发展阶段,公司目前已经在做高新技术企业资质认证,未来若通过认证,企业所得税按照15%征收。

  毛利率和净利率:利润率方面,公司毛利率、净利率均远高于行业平均水平,以18年为例,公司18年毛利率34.2%,净利率18.9%,远高于行业平均值25.5%、7.6%,同时,在18-19年行业下滑的背景下,公司又有较强的抗风险能力,19年Q3毛利率开始环比提升,未来随着行业逐渐复苏,新能源产品逐步放量,公司毛利率净利率仍有提升空间。

  现金流表现优异,盈利能力高于同业水平,回报率有上行空间。公司在2019年上半年收入规模稳中有升基本持平,现金流同比增长两倍,第三季度现金流对营业收入占比也呈现出稳步增长态势,反映公司重视营业利润的增长,但更重视现金流的稳健。良好的经营现金流主要归结于公司经营期间与下游客户签单回款情况良好、订单签订额度可观推动模具开发款增长和支付各项税费减少。

  公司ROE持续高于大多同业企业,而总资产周转率略低于行业平均。资产回报率和折旧是目前抑制公司盈利指标的重要因素,主要由于公司上市后加大投资建厂,累计募投项目总计10.5亿元,仅2019年上半年加大新能源厂房设备投入约1.5亿元。对比营收体量2.4倍与公司的广东鸿图,公司近年固定资产折旧已追平广东鸿图的金额。故而当前公司采取较为激进的折旧政策,增加了折旧费用抑制了利润率水平。然而公司待投入的资金仅剩1.5亿元(除新能源项目外),对公司而言19年是经营拐点,公司即将走出产能投入高峰期,亦即将度过大额折旧期,未来伴随厂房投产和产能释放,将从生产端和费用端共同发力打开利润通道,提升资产回报率。

  三重产品战略布局,人均产值攀升可期。作为一家平台型公司,明星产品市占率提升叠加新品开拓带来的新订单一直是收入增长的核心增量。

  第一:隐形冠军类产品利润率客观,寻求持续扩大市占率。汽车雨刮系统是公司明星产品,其收入占比汽车类收入的30%以上。按照每辆乘用车配置一套雨刮电机壳体估算,截至2017年上半年,公司雨刮产品全球市占率达到33%。雨刮类产品专业化自动化程度高,出货量大,保持40%的毛利率,是公司的现金牛业务。此外,隐形冠军产品为公司产品结构升级转型,发展轻量化铝制品零部件提供资金基础和业务支持,以维系客户黏性,促进协商开展新能源项目合作等。即使2019年全球乘用车生产量显著下滑,公司营业收入依旧保持稳步上升态势,杏耀平台招商主要得益于2016年大额优质订单红利释放,进一步凸显产品多元化和客户头部集中在行业下滑时的抗风险能力。

  第二:深入开拓新能源车产品, 2020年新产能释放有望带动新品加速上量。公司积极抢占新能源车市场份额,随着新能源发展大趋势积极研发新能源车所需的压铸件产品,进行工艺以及产业链的配套。截至2019年6月,公司已获得博世(Bosch)、大陆(Continental)、联合电子(UAES)、麦格纳(Magna)、马勒(Mahle)、三菱电机、李尔(Lear)等新能源汽车项目。除中小压铸件以外,公司也逐渐将业务延展至大件,对应价值量更高。新能源产品布局方面,当前公司主要致力于优势的电机电壳产品,随着2020年新能源厂房投入量产,新能源车产品有望迎来加速释放期,新能源产品凭借附加值更高将显著增厚利润。根据最新国家规划要求到 2025 年,新能源汽车占汽车产销 25%以上,即超过 700万辆,同时以欧洲为代表的海外市场也纷纷加码新能源车,新能源车业务将是未来公司业绩的重要增量。

  第三:研究突破改进压缩机产品、提升真空压铸技术等关键技术。2019年,公司投资 1500 万元成立控股子公司爱柯迪一捷新能源汽车科技(宁波)有限公司,由相关领域5-6年的专业管理团队组织领导,专业生产新能源汽车电池铝合金 pack 包箱体,使得公司在新能源汽车领域产品供应多元化。在2019年全球乘用车产量下滑前提下,公司经过上半年去库存和入库高毛利产品的调整,彰显对产品结构升级转型后业绩的信心,而信心根源来自于在新能源市场中自身技术革新能力。老旧的产品结构不仅被年降压缩利润空间,更抑制资产投入产出比的优化,唯有在新能源浪潮中通过技术深化加速转型才能抢占先机,而公司从公司治理、业务开拓、库存管理、研发投入、厂房建设和设备投产等方面已经做出全面布局,且短期将开始利润回流。公司业绩逆势增长证明了优秀的抗风险能力,公司既可通过扩展现金牛业务维持盈利和客户为利润增长蓄力,又将借助新能源浪潮发展高附加价值业务、培育新利润增长点、打开利润上升通道,借助新契机巩固全球铝压铸中小件的龙头地位。

  公司资本支出高峰期已过,同时折旧摊销政策激进,折旧高峰拐点已至,随着新产能释放和产能利用率提升,公司利润率将逐步回升,边际利润率超过50%。

  公司上市后迎来资本募投高峰期,截至2019年第三季度,公司技术研发募投项目即将收尾,新能源汽车零部件项目已投资进度已超过70%。公司在2018年达到资本投入对折旧摊销的峰值,同时继续激进的折旧政策(即采用较短的折旧年限,房屋及建筑20年、机器设备采取5年折旧年限),致使利润率被折旧摊销费用大幅限制。而2020年及以后公司暂时无新增资本开支,折旧摊销预计不会再增加。

  由于产能核算政策改变(招股说明中仅考虑开机率),2018年公司产能利用率由93%跌至80%左右,2019年进入低谷,仅60%-70%。我们分析公司近两年产能利用率处于低位主要原因:一方面中国汽车市场大幅下滑叠加海外市场低迷,导致18-19年订单量同比降低,造成产能利用率大幅降低,另一方面公司募投项目新增产能,也拉低了公司产能利用率。我们认为公司经营在2019年Q3迎来经营拐点,随着国内和海外汽车市场复苏,叠加公司新产品和新订单集中放量,公司产能利用率低谷已过,拐点已现。

  从利润率角度来看,加入公司在产能不变的前提下收入稳定增长,此前分析过公司原材料成本占比营业成本50%左右,在产能利用率打满之前,未来公司收入增加带来产能利用率增加,对应成本端来看,仅有原材料成本增加,制造费用和人工费用均不增加,我们若按照35%的初始毛利率测算,则边际增加的收入对应的边际毛利率超过了50%,故随着产能利用率逐步回升,公司业绩弹性较大。

  实现5G“数字工厂”,打造工业4.0典范。公司引进了MES系统并与吸纳有的ERP管理系统进行技术对接,实现生产端从原材料采购、生产制造、仓储管理的全过程数字化和可追溯性,通过生产过程数字化整合打造一个可供实时看板管理的“数字工厂”,推行生产现场在管理上的透明化,推动原材料采购、质量追溯、成本节约、按时交期等各项管理指标持续提升;同时公司与宁波移动合作,开展工厂网络、自动生产线G网络全覆盖,联网设备增加至2300多台,助力生产效率提升约20%。我们认为公司是实现工业4.0的代表企业,未来有望通过精益化管理和数字化体系进一步提升效率,带来成本进一步降低和人均产值的提升。

  1、收入端:综合研发实力、快速响应能力、较强客户粘性保障订单稳定性,公司目前在手订单饱满,且从2020年开始进入新能源产品加速释放期,收入逆势增长确定性强;

  2、利润端:公司资本支出高峰期已过,2020年以后折旧摊销保持稳定,同时公司经营拐点已现,19Q3开始产能利用率逐步回升,未来边际增加收入对应边际毛利率超过了50%,利润率有望持续回升;

  3、打造5G数字化工厂,公司是工业4.0的先行者,工厂改造带来效率提升,成本进一步降低,人均产值仍有50%提升空间。

  负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

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  汪刘胜,1998年毕业于同济大学。7年产业经历,2006年至今于招商证券从事汽车、新能源行业研究,连续11年新财富最佳分析师入围。2008年获金融时报与Starmine全球最佳分析师-亚太区汽车行业分析师第三名;2010年获水晶球奖并获新财富第三名;2014年水晶球第一名、新财富第二名;2015年水晶球公募第一名、新财富第三名;2016年金牛奖第二名;2017年新财富第三名。“智能驾驭、电动未来”是我们提出的重点研究领域,基于电动化平台、车联网基础之上的智能化是汽车行业发展的方向。

  寸思敏,上海财经大学硕士,3年证券行业研究经验。2016年加入招商证券,重点覆盖传统整车、零部件、后市场板块。

  李懿洋,清华大学硕士,2年证券行业研究经验。2017年加入招商证券,重点覆盖新能源、智能汽车板块。

  马良旭,清华大学博士,3年证券行业研究经验。2018年加入招商证券,重点覆盖商用车、新能源、智能汽车板块。

  杨献宇,同济大学硕士,一年半汽车产业经历,2年证券行业研究经验。2018 年加入招商证券,重点覆盖乘用车、商用车、零部件板块。

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  简介描述:公司定位汽车铝合金精密压铸件,是全球中小件隐形冠军,公司凭借十几年的积累获得国际汽零T1认可,具备较强客户壁垒,通过数字化改造及产业链纵向布局降低成本,19年下半年公司...
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